All’Europa serve un quantitative easing

Inuovi dati sulla crescita confermano le persistenti difficoltà dell’economia dell’eurozona. Dopo il rimbalzo del secondo trimestre in Germania e in Francia, nella prima la crescita ha rallentato a un misero 0,3%, nella seconda il Pil è addirittura diminuito (-0,1); l’Italia sta appena smettendo di cadere, con nove trimestri di calo alle spalle, la Grecia scende, seppure meno velocemente, al ritmo del 3% l’anno. Sono in ripresa, nella periferia indebitata, l’Irlanda, il Portogallo e la Spagna, dove la moderazione salariale e la ripresa della produttività sostengono l’export; Irlanda e Spagna stanno anche ritornando sul mercato dei capitali, abbandonando i sostegni europei. Annaspano anche la Finlandia e l’Olanda, in recessione per il secondo anno consecutivo. L’inflazione media al consumo dell’eurozona è scesa allo 0,7 per cento; in Spagna e in Grecia i prezzi sono in caduta, riflettendo il calo dei salari. In Germania il ritmo annuo di aumento dei prezzi al consumo è solo dell’1,2 per cento, anche se i salari sono in ripresa. Su questa traiettoria, il recupero di competitività della periferia meridionale richiederà anni di moderazione salariale e crescita depressa della domanda interna. L’aumento dell’avanzo nei pagamenti correnti con l’estero segnala che esportiamo deflazione verso il resto del mondo.
La Commissione europea ha aperto una procedura di “esame approfondito” sulla Germania, teso ad accertare se il suo avanzo corrente – ormai da un triennio sopra il 6% del Pil – non debba essere considerato uno “squilibrio eccessivo”, ma non mi farei soverchie illusioni sul risultato. La capacità di ripresa dell’eurozona è frenata prima di tutto dall’incertezza e dalla sfiducia, che continuano ad attanagliare consumatori (che hanno perso o temono di perdere il lavoro) e investitori (stretti tra la mancanza di domanda e la restrizione del credito) e deprimono la domanda interna; pesano anche la lentezza dei processi di riduzione dell’indebitamento, pubblico e privato, e la combinazione tra un euro troppo forte verso le altre monete e il forte deprezzamento del cambio reale – cioè aggiustato per l’inflazione – della Germania all’interno dell’eurozona. Se questo è il quadro, si potrebbe sperare che le politiche economiche facciamo qualcosa per rimediare: ma ciò che senza dubbio accadrebbe in un’economia con un governo unitario, non può accadere nell’eurozona perché i suoi membri non riescono a mettersi d’accordo. Lo strumento più potente per spingere l’economia fuori della stagnazione, nelle condizioni che ho descritto, è la politica monetaria; peccato, però, che quel che la Banca centrale europea può fare è molto meno di quel che servirebbe. Vero, i tassi d’interesse sui suoi rifinanziamenti sono scesi (siamo arrivati allo 0,25 per cento); ma questo non è sufficiente ad allentare le condizioni del credito nei paesi in maggiore difficoltà a causa della persistente frammentazione dei mercati finanziari. Per contrastarla con decisione, la Bce dovrebbe acquistare i titoli a lunga dei paesi più indebitati: ma la Germania e gli altri paesi del centro non lo consentono, perché non si fidano. Non possono dimenticare che, nell’estate del 2011, appena la Bce frenò i nostri tassi a lunga acquistando titoli pubblici italiani, il nostro governo immediatamente cessò ogni sforzo di aggiustamento del bilancio pubblico, innescando la crisi di fiducia che poi portò alla caduta del governo Berlusconi. La Bce potrebbe anche annunciare altre operazioni non convenzionali di espansione monetaria, che agirebbero subito sul cambio; ma questo contrasta profondamente con la filosofia tedesca sull’uso dello strumento monetario, che non prevede l’uso della moneta a fini espansivi. Il Consiglio europeo del giugno del 2012 aveva deciso varie misure di rilancio della domanda, in particolare degli investimenti: con l’accelerazione dei programmi europei di finanziamento delle infrastrutture per il mercato interno, e l’apertura alla concorrenza dei servizi a rete – energia, trasporti, comunicazioni. Sul primo fronte si avanza con passo giurassico, i numeri restano risibili; sul secondo, la Germania e la Francia non ci sentono. Eppure, si aprirebbero non solo enormi opportunità d’investimento, ma anche, ad esempio nell’energia, benefici flussi di scambio tra mercati ora separati (ad esempio, tra l’Italia, che ha un eccesso di offerta di elettricità, e la Germania, che vuole chiudere le centrali nucleari ma non ha impianti per sostituirla). Per non parlare del calo dei prezzi che deriverebbe da una decisa apertura del mercato del gas. Infine, si dovrebbe accelerare la riduzione del debito eccessivo di banche e privati, il famoso deleveraging: ma l’avvio dell’unione bancaria può creare qualche inciampo non piccolo. Infatti, mentre gli americani finanziarono con larghezza le banche con denaro pubblico, per consentire loro di ricapitalizzarsi e guadagnare tempo nel riassorbimento delle perdite, gli europei – che non si fidano gli uni degli altri – stanno avviando una operazione massiccia di asset quality review tesa a ripulire i bilanci bancari non solo dalle perdite “sommerse”, ma anche dal pericolo di nuove perdite nel caso l’economia riprendesse a cadere (ricapitalizzazione “precauzionale” da stress test). Nel caso, tuttavia, che il nuovo fabbisogno di capitale (che potrebbe essere significativo) richieda iniezioni di fondi pubblici, le regole europee sugli aiuti di stato richiedono che si impongano subito perdite sui creditori privati delle banche. Non vi sarebbe da sorprendersi se, in queste circostanze, le banche coinvolte tendessero a ridurre fin d’ora le loro esposizioni. Insomma, l’annuncio di quel che intendiamo fare per il lodevole obbiettivo di ridurre la frammentazione dei mercati bancari può portare, forse sta già portando, a una maggiore restrizione del credito.