Spaventa: L’Opa a cascata frena la contendibilità

Confesso che la Consob si trova spesso in una posizione imbarazzante:
se applica scrupolosamente la legge, è soggetta alle critiche, spesso
comprensibili, dell’opinione pubblica; se però cerca di andare oltre il dettato
delle norme, di usarle con un minimo di discrezionalità, rischia le censure
dei Tar”.
L’amara riflessione di Luigi Spaventa dopo le grandi manovre di
luglio della finanza italiana porta subito al cuore del problema emerso con
la scalata di Edf e Fiat alla Montedison, con la cessione della Fondiaria alla
Sai e con l’acquisizione del gruppo Olivetti da parte della cordata
Pirelli-Benetton: è giunta l’ora di rivedere il Testo unico della finanza? Sono
passati poco più di tre anni dall’approvazione della legge Draghi, che
disciplina la corporate governance e il funzionamento dei mercati
finanziari. Per alcuni aspetti il dibattito fu intenso già durante i lavori
preparatori. La prova sul campo ha messo in risalto quelli che, secondo
alcuni osservatori, costituiscono evidenti limiti della legislazione. Per
esempio, restando ai fatti delle scorse settimane, la soglia oltre la quale
scatta l’obbligo di lanciare un’Opa totalitaria oppure la definizione di
“concerto” quando più soggetti, apparentemente non collegati, acquistano
“in parallelo” titoli di una società. “Il Comitato scientifico della Consob”,
racconta Spaventa al Sole-24 Ore, “ha avviato una riflessione sul Testo
unico, ma è un lavoro a medio termine che riguarda alcuni aspetti specifici.
Tra l’altro eravamo convinti che l’approvazione della direttiva europea
sull’Opa ci avrebbe consentito di rivedere e rendere meno ambigue le
norme italiane dopo la sentenza del Consiglio di Stato sull’operazione
Generali-Ina. Poi però il Parlamento di Strasburgo ha deciso di non
procedere in quella direzione”. Resta il fatto che nell’acquisizione del
gruppo Olivetti gli azionisti di minoranza sono rimasti a bocca asciutta
mentre Roberto Colaninno e soci si sono ritirati dal raid sul Telecom con
pingui plusvalenze. “La legge è stata rispettata”, commenta Spaventa,
“anche se alcuni aspetti dell’operazione andranno chiariti”.
Qualche
scambio ai blocchi nei giorni a cavallo del perfezionamento
dell’acquisizione hanno attirato l’attenzione della Consob che intende
verificare se sono stati compiuti abusi. Ma quello è un altro problema. Il
mercato intanto si interroga sull’efficacia delle norme relative all’Opa
quando il controllo di tutto l’arcipelago Olivetti-Telecom-Tim è passato di
mano scavalcando i piccoli azionisti. “Olivetti rimane contendibile”,
commenta Spaventa, “e si può sempre presentare una Deutsche Telekom
che lancia l’Opa sulla società di Ivrea”. In quel caso sarebbe peraltro
costretta a lanciare l’Opa, a cascata, su Telecom e Tim. “Forse”, continua
Spaventa, “l’Opa a cascata, pur tutelando i giusti diritti degli azionisti di
minoranza delle società controllate, limita la contendibilità. Il caso Olivetti è
esemplare: chi si potrebbe permettere di comprare il 100% di Olivetti,
Telecom e Tim? E’ banale osservare che il 29,9% di Olivetti, anche
aggiungendo un premio consistente, costa molto di meno”. L’episodio ha
riaperto le polemiche sulla soglia del 30% che alcuni giudicano troppo alta.
“E’ un argomento difficile”, commenta Spaventa, “c’è chi la vuole alta e chi
la vuole bassa. Se si introduce una soglia bassa, non è detto che aumenti
la contendibilità perché nessuno entra più nelle società scalabili. Se è alta,
ci sono controindicazioni opposte. Con qualsiasi cifra, si ha un
effetto-soglia: ognuno tende a restare di un centesimo al di sotto del limite.
E questo è un fenomeno ben noto anche a chi si occupa di questioni
fiscali, assistenziali o di legislazione del lavoro. Basta pensare allo Statuto
dei lavoratori e alle imprese con meno di 15 dipendenti”. L’alternativa è non
fissare una soglia e lasciare alla Consob il compito di definire quando si ha
il passaggio di controllo, come in qualche modo avveniva prima del Testo
unico. “A mio personale avviso”, sostiene Spaventa, “una nozione di
controllo ben articolata è una nozione economica più seria di un numero
che vale in tutti i casi. Tuttavia la controindicazione è che la Consob
disporrebbe di una forte discrezionalità e che, quindi, si aprirebbe un forte
contenzioso perchè le nostre decisioni sono appellabili davanti al Tribunale
amministrativo”.
Spaventa trova sorprendenti le critiche giunte dalla
stampa inglese. “Pure in Gran Bretagna”, ribatte il presidente della
Consob, “c’è una soglia del 30%. Quanto alla struttura piramidale dei
gruppi non è una novità: in Italia esiste più che altrove, anche se il
fenomeno si va progressivamente attenuando. E i gruppi lo pagano con un
holding discount ormai generalizzato”. Anche la definizione di “azione
concertata” per ottenere il controllo di una società, ma soprattutto la
dimostrazione che concerto c’è stato tra più soggetti, si sta rivelando
impresa ardua. O quanto meno talmente difficile da vanificare l’obiettivo
che si era posto il legislatore nel momento in cui aveva inserito le norme nel
Testo unico. Per far scattare l’Opa obbligatoria la Consob deve infatti
provare quello che è previsto dall’art. 122. Ovvero che i soci-alleati si sono
impegnati, anche secondo modalità non formalizzate, a consultarsi tra loro
per l’esercizio del diritto di voto, a limitare la libertà di trasferimento delle
azioni di una società, ad acquistare azioni della stessa società e infine a
esercitare su di essa un’influenza dominante. “Insomma”, sintetizza
Spaventa, “per far scattare l’Opa obbligatoria non basta che ci sia un
concerto; il concerto deve essere finalizzato, in un patto anche non
formalizzato”.
Nel caso Montedison bisogna distinguere due fasi: prima e
dopo il decreto che sterilizza il diritto di voto, oltre il 2%, di Edf, la società
francese che, in quanto pubblica e monopolista, è stata ritenuta
“indesiderabile” dal Governo e dal Parlamento. “Qualsiasi presunzione di
concerto si possa avere per il periodo precedente il decreto”, commenta
Spaventa, “l’oggetto del patto viene chiaramente meno con il
provvedimento del Governo perché se l’obiettivo era il controllo di
Montedison, esso viene meno nel momento in cui uno dei soci non può
esercitare il diritto di voto”. La questione tuttavia non muore lì: se viene
dimostrata l’esistenza di un patto, scattano le sanzioni (amministrative) per
la mancata pubblicazione delle modalità dell’intesa. Ed è verosimilmente in
questa direzione che la Consob si sta muovendo, anche se mancano
conferme ufficiali, con una procedura macchinosa che richiede tempi
abbastanza lunghi. Dopo il decreto è entrata in scena la Fiat, al fianco di
Edf, di Romain Zaleski e delle banche in Italenergia. Montedison ha
sostenuto che tra loro c’era un patto per prendere il controllo della società.
“Abbiamo indagato, abbiamo ascoltato, abbiamo interrogato”, spiega il
presidente della Consob, “e nella motivazione del provvedimento abbiamo
argomentato che a noi non sono risultati elementi probatori atti a dimostrare
l’esistenza di patti parasociali tra gli azionisti di Italenergia”. E le motivazioni
della Consob, conclude Spaventa, devono aver convinto anche
Montedison e i suoi legali che hanno rinunciato a impugnare davanti al Tar
la decisione della commissione. Così Mediobanca e i suoi alleati hanno
accettato di portare le loro azioni all’Opa lanciata da Italenergia a un prezzo
che, grazie alla moral suasion esercitata dalla Consob, è salito da 2,82 a
3,07 per azione per poi arrivare a 3,16 a suggellare la fine del
contenzioso. “Con buona pace del consulente di Montedison Alberto Pera
(vedere il Sole-24 Ore del 24 luglio, ndr)”, obietta Spaventa, “non è affatto
vero che è stato il mercato a portar su il prezzo dell’Opa: a farlo aumentare
è stata la Consob che si è anche posta tutti i problemi citati da Pera”.
Rimane aperta la vicenda Sai-Fondiaria: anche in questo caso il sospetto di
un’azione di concerto tra Mediobanca e Sai è forte. E in effetti la Consob,
pur in assenza di comunicazioni ufficiali, sta indagando: le audizioni
dovrebbero cominciare oggi. “Al di là del singolo caso”, osserva
Spaventa, “vorrei ribadire che il concetto di concerto nel Testo unico è
molto restrittivo: non basta che ci sia un collegamento tra i soggetti, è
necessario dimostrare che esiste un patto, anche non formalizzato,
finalizzato a perseguire certi obiettivi.
Devo ammettere che è una lacuna
del Testo unico: la nozione di concerto dovrebbe essere più dinamica, più
pregnante”. Inutile chiedere al presidente della Consob se “i fatti di luglio”
hanno modificato in meglio o in peggio l’assetto proprietario del sistema
economico italiano, con il prepotente ritorno alla ribalta del capitalismo
familiare, la perdita di peso di Mediobanca e la dorata uscita di scena dei
padani di Colaninno. “Abbiamo incontrato gli esperti del Fondo monetario”,
racconta l’economista, “e ci siamo trovati d’accordo nel dire che piccolo è
brutto per ribaltare uno slogan degli anni passati. Se ne è accorta anche la
Confindustria: Antonio D’Amato ha messo in archivio la retorica del piccolo
è bello. Più difficile è capire perché gli imprenditori non portano le loro
società in Borsa: probabilmente i benefici privati che assicura il controllo di
un’impresa superano i vantaggi derivanti dalla riduzione del costo del
capitale che si ottiene con gli impegni da assumere con la quotazione”.