Il regolatore in cerca di regole

L’ignoranza dei regolatori, ben più dell’azzardo morale del too big to fail, delle formule di remunerazione dei grandi banchieri, delle politiche permissive della Fed, è stata il fattore decisivo della crisi del subprime: ignoranza dei regolatori finanziari, che usarono i rating come determinanti dei requisiti di capitale delle banche; ignoranza dei regolatori contabili, che obbligando ad applicare il principio del mark to market, fecero precipitare la crisi finanziaria in una tremenda recessione.
Ignoranze inevitabili, perché dipendono dall’impossibilità di conoscere la complessa rete di regolazioni introdotta nell’ultimo secolo e mezzo, ed ancor più di prevederne le interazioni con i nuovi interventi. Se le agenzie di rating hanno un ruolo da protagonista nella crisi, sostengono Jeffrey Friedman e Wladimir Kraus con abbondanza di dati e logica stringente, non è per il conflitto di interesse ma per la apparente ignoranza del regolatore sul loro status. Il mercato per i rating viene creato per legge nei decenni successivi al 1936, quando si proibisce agli investitori istituzionali di investire in obbligazioni non investment grade (BBB- o più elevato). Nel 1975 la SEC garantisce che questo mercato sia oligopolistico: alle “tre sorelle” viene conferito lo status di Nationallly Recognized Statistical Rating Organizations. Nel 2001 e nel 2004, Basilea II e la Recourse Rule, che ne è la versione americana, richiedono che le banche possano avere a bilancio titoli cartolarizzati (ABS) solo se hanno il rating di almeno 2 delle 3 agenzie. In questo modo, il successo di un’agenzia non dipende dalla bontà del suo modello di calcolo: c’è la protezione governativa a proteggere l’utile. Sia la BIS per Basilea I (1988) sia la FED per la Recourse Rule (2001) si pongono il problema se sia logico considerare il rating come il principale fattore per determinare il coefficiente di capitale delle banche, ma concludono che la pressione degli investitori forzerà le agenzie a produrre rating credibili: senza tener conto che in un oligopolio legale viene a mancare il rischio reputazionale. Così a pilastro del funzionamento del mercato viene eretto il giudizio di soggetti che la SEC stessa aveva posto fuori dal mercato.
Sembra quindi doversi giudicare negativamente la proposta della Commissione europea “di una forte regolamentazione del rating concesso ad operatori privati”, e a maggior ragione quella di Andrea Zoppini, di rating emesso da un’agenzia pubblica. (Rating distinti per aziende e stati sovrani, il Sole24Ore, 22 Febbraio). Ciò non solo per l’implicita garanzia pubblica sul rating, ma per l’intervento statale sulle vicende aziendali, dunque sull’economia, di cui quella garanzia costituirebbe premessa e legittimazione. La proposta di sostituire il rating con il differenziale del costo del danaro per gli emittenti, sposterebbe l’onere sulle banche, obbligandole a dotarsi delle relative competenze, con i risultati, in termini di qualità e di costo, che è facile immaginare. Quanto poi a distinguere “il regime di rating che si applica agli Stati e quello del titolo dei privati”, dato che i titoli finiscono tutti negli stessi portafogli, è interesse degli Stati emittenti che il mercato non venga segmentato e che i titoli di debito siano valutati da agenzie che non possano essere sospettate di collusione.
Prescindendo dai casi in cui le obbiezioni sono evidenti, perlopiù le proposte di regolazione, prese isolatamente, hanno una loro logica. L’avevano sia quella dell’oligopolio del 1975, sia quella dei requisiti di capitale del 2001: la loro interazione è stata la causa primaria della crisi dei subprime. Il sistema politico non riesce a dire in anticipo quali delle previsioni degli esperti sono quelle giuste. Non basta chiedere che gli esperti siano disinteressati: essi sovente non sono in accordo tra loro, e quando casualmente lo fossero, non è detto che abbiano ragione. Essi ignorano le conseguenze inintenzionali delle loro regolazioni prese a sé, figurarsi quelle delle interazioni con la molteplicità delle regolazioni in atto. La sola cosa che può dirsi è che in un sistema in cui ci sono poteri che competono tra di loro, come un’economia capitalista, c’è maggiore eterogeneità che in quella in cui un singolo regolatore ha potere su tutti gli operatori. La strada da perseguire non è quella della segmentazione e della regolazione, ma al contrario quella dell’aumento della eterogeneità, dell’apertura del mercato a nuovi entranti, della creazione di un mercato concorrenziale del rating.